《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局(jú琪琪格蒙语什么意思)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多(duō)，但实(shí琪琪格蒙语什么意思)际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的(de)消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比琪琪格蒙语什么意思(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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