文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外(wài)，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要(yà6千克等于多少斤 6千克是多少磅o)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投(tóu)资(zī)的(de)机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入(rù)实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际(jì)新(xīn)增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和(hé)结构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业(yè)融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的(de)一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压(yā)力的(de)化(huà)解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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