《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复苏(sū)三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积短暂(zàn)的(de)斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压需求(qiú)暂时(shí)释放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的(de)需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活(三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各(gè)家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房地产等行(xíng)业(yè)基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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