平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下半年(nián大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度(dù)存大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自居民(mín)收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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