分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是(shì)来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判断。由(合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的(de)情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线;>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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