《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思rong>市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一(yī)季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分定价了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需求，但同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决(jué)于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思