摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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