分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增2024年房价会继续下跌吗(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的(de)情(qíng)况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年(nián)压降规模(mó)也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政(2024年房价会继续下跌吗zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷(dài)增量占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失业压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

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