《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的(de)信息都没(méi)有明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预(yù)期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年(nián)大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在(zài)清晰地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的(de)是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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