文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期(qī)结束(shù)后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更(做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思gèng)加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨(kuà)月资(zī)金面(miàn)情况仍(réng)存担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过(guò)快收(shōu)紧。

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