来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的(de)终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们(men)对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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