王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上(shàwork on的用法以及语法，workon的用法总结ng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股work on的用法以及语法，workon的用法总结票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三年期间(jiān)的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过(guò)去几年(nián)大行(xíng)承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的(de)信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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