核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融资(zī)明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资(zī)金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内生(shēng)融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们(men)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势(shì)，居民购(gòu)房预期(qī)和(hé)购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同比增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发(中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数fā)行(xíng)节(jié)奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应，将(jiāng)会共同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居(jū)民(mín)预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的(de)相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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