平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落(luò)可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期(qī)下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平(píng)均利率预(y一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27ù)期(qī)为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费(一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末美(měi)国(g一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27uó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的(de)底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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