文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的(de)财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居(jū)民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

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