平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具(jù)体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于(yú)预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环(huán)比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和财(cái)富分配(pèi)的(de)改善、财产性利(lì)息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807628.png">

　　若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国(guó)经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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