核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投(tóu)放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的(de)持续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依(yī)赖于(yú)持续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关(guān)键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需(xū)求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民(mín)行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超(c广西属于南方还是北方hāo)额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zh广西属于南方还是北方òng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发(fā)力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部(bù)门(mén)的转移，今(jīn)年(nián)财(cái)政结(jié)余资金向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移(yí)力(lì)度(dù)将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高(gāo)于(yú)去年(nián)同期(qī)水平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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