平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危机再中国人去巴基斯坦安全吗起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年(nián)降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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