文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，临沂是几线城市，临沂是几线城市2023导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月(yuè)末因素，预计(jì)短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行的(de)具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间(jiān)流动性带(dài)来了(le)一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据(jù)利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增(zēng)的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统整(zhěn临沂是几线城市，临沂是几线城市2023g)体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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