主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力(jí)今年目前(qián)降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前(qián)期社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对(duì)于工业(yè)企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力g>

　　3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临(lín)的是(shì)营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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