平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体经(jīng)济的(de)支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗峰(fēng)，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规(guī)模(mó)与去(qù)年相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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