核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的(d曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理e)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边(biān)际(jì)回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观(guān)察金(jīn)融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续(xù)处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力(lì)。

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