《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依(yī)据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走势，出传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些口趋势是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的食品价(jià)格下跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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