《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题(tí)很(hěn)难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的(de三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默)基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方(fāng)面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科(kē)技(jì)的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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