文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的(de)因(yīn)特网服(fú)务(wù)提(tí)供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(y82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头è)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的(de)股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币(bì)政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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