平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)较去年同(tóng)期累计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度(dù)，按(àn)照往年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则)比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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