分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数(shù)据，一(yī)季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民(mín)币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业(yè)存(cún)款的(de)季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或(huò)对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

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