文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的(de)情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的(de)同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的(de)新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系(xì)统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　苹果x多重t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的(de)是(shì)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。苹果x多重ng>

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期