核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时(shí)间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和预期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自(zì)然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今(jīn)年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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