平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí一厢情愿是什么意思)落(luò)。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由于(yú)基(jī)数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“一厢情愿是什么意思透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格(gé)均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国房价(jià)同(tóng)比增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势(shì)仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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