王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行(xíng)指标大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗(méi)有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的(de)就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对(duì)绝对收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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