摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于(yú)去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释(shìaj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿(yì)aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的(de)预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(baj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么ù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国内货(huò)币(bì)政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

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