文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续(xù)政策将(jiā三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗ng)更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可(k三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗ě)能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于(yú)历(lì)史相对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金(jīn)的(de)期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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