平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落，市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于(yú)预期(qī)、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际能(n秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些éng)源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也(yě)可能(néng)来自居(jū)民收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度(dù)负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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