文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预(yù)示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格上行(xíng)的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期临(lín)近，回(huí)购资金(jīn)的期限被(bèi)中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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