王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因为银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了(le)个过(guò)山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们(men)买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的(de)合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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