主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增速(sù)6个百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利(lì)润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企业利润(rùn)增(zēng)速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度的(de)降费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　<子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思img alt="被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906554.png">

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费(fèi子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思)，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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