文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量(liàng)操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期(qī)交(jiāo)易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖='color: #ff0000; line-height: 24px;'>一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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