《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是(sh标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压ì)不(bù)争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的(de)依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的(de)预(yù)期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和(hé)金融(róng)系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的(de)理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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