文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这(zhè)种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业(yè)和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公路(lù)战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了(le)众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科(kē)网泡沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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