“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过(guò)去(qù)十年(nián)的系(xì)统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下(xià)今(jīn)年(nián)房地(dì)产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显。现在(zài)有国资(zī)背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡(héng)量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然河北属于南方还是北方 河北属于北方吗就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间(jiān)，房地(dì)产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布(bù)局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)河北属于南方还是北方 河北属于北方吗地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路(lù)渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的(de)住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的(de)数据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的(de)大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一(yī)个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容(róng)易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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