文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓后企业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经(jīng)历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出(chū)要发行的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个(gè)非常规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义g alt="2023年谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706544.png">

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

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