平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的(de)原因在于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要(yào)的(de)住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的(de)三点思(sī)考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国(guó)经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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