文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月(上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平(píng)，导(dǎ上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗o)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的(de)预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购(gòu)资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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