核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民(mín)端(duān)，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要(yào)融资渠道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的(de)持(chí)续回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制(zhì)于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部(bù)门向企业(yè)部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随(suí)着居民(mín)生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的(de)耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融(róng)资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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