核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告(gào)将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望tan1等于多少，tan1等于多少兀-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格的(de)关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全(quán)和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模(mó)复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

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