核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市(shì)场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技(jì)术(shù)的(de)双重催化(huà)，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本(běn)面的(de)趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低(dī)估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对(duì)价值的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度(dù)市(shì)场无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字(zì)安(ān)全和数(shù)字(zì)基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部(bù)分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利(无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思lì)稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济。

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