《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的(de)背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题(tí)在于当(dāng)前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财经委(wěi)会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希望渐次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资(zī)者很重要(yào)的(de)一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

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　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(g韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗ōng)程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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