“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分(fēn)房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了(le)快速的开盘(pán)利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今(jīn)年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地(dì)产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融(r坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法óng)，这(zhè)样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计(jì)持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩(jì)的(de)持(chí)续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来(lái)多(duō)家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛(sài)道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业(yè)主要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来(lái)越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安(ān)娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东(dōng)的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一(yī)季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公募的(de)中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧潜力(lì)价值坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎(hū)对(duì)于定制家(jiā)居(jū)类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的(de)是市(shì)场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每(měi)年到期(qī)的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的(de)大(dà)部(bù)分项目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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