文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册g>其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流动性(xìng)带来(lái)了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：